Börse Frankfurt-News: Das Mikado-Spiel der EZB (Hüfners Wochenkommentar)

FRANKFURT (DEUTSCHE-BOERSE AG) - 2. August 2012. Zu den Äußerungen des EZB-Präsidenten, die Notenbank werde alles tun, um den Euro zu halten. Ein paar Lehren aus den schweizer Erfahrungen: Interventionen auf den Kapitalmärkten sind höher als viele denken (im Ernstfall über 4.000 Milliarden Euro), die Inflation könnte um 3 bis 4 Prozentpunkte steigen. Die EZB nimmt mit ihrer Ankündigung den Druck von der Politik, die notwendigen Entscheidungen zu einer Vergemeinschaftung der Finanzpolitik zu ergreifen.

Hat der Präsident der Europäischen Zentralbank, Mario Draghi, den Mund vielleicht doch zu voll genommen?

In London sagte er, dass die EZB alles tun werde, um den Euro zu halten. Um dieser Aussage noch mehr Ge­wicht zu geben, fügte er als persönliches Bekenntnis hin­zu: 'Und glauben Sie mir, es wird genug sein.' Wer woll­te das dem sympathischen Chef der zweitgrößten No­ten­bank der Welt nicht glauben? Seitdem wird an den Märk­ten gerätselt, welche Maßnahmen in Betracht kom­men könnten und wie sie wirken. Dabei gibt es eine viel grundsätzlichere Frage, die man vorher stellen muss: Kann eine Zentralbank überhaupt eine Währung retten? Ihr primäres Mandat ist die Sicherung der Preisstabilität. Daneben muss sie für die Stabilität des Finanzsystems sorgen. Die Rettung der Währung gehört - meines Er­achtens zu Recht - nicht zum Mandat. Dazu hat sie auch keine Instrumente. Das ist eine ursächlich politi­sche Entscheidung.

Theoretisch gibt es zwei Wege, um eine Währung wie­der auf eine sichere Basis zu stellen:

Den monetären Ansatz: Das sind zuallererst Inter­ventionen auf den Kapitalmärkten. Konkret: Die EZB und/oder der Rettungsschirm EFSF beziehungswei­se ESM sollen vor allem spanische und italienische Anleihen kaufen. Eventuell müssen darüber hinaus die Leitzinsen gesenkt und die Marktliquidität noch einmal erhöht werden. Damit sollen wieder normale Verhältnisse auf den Finanzmärkten hergestellt wer­den. Offiziell heißt es, dass damit der Transmissions­mechanismus der Geldpolitik wiederhergestellt wer­den soll. Aber das ist nur das Feigenblatt. Gemeint ist die Rettung des Euro.

Den strukturellen Ansatz: Danach sollen die Schuld­nerländer selbst alles tun, um ihre Haushalte und ihre Wirtschaft wieder in Ordnung zu bringen. Dazu kommen muss eine Verlagerung der finanz- und wirt­schaftspolitischen Souveränität der einzelnen Mit­gliedsstaaten auf die Gemeinschaft. Gut wäre auch die Reaktivierung der Non-Bail-Out-Klausel (nach der direkte Hilfen für ein Land verboten sind), um die in­nergemeinschaftlichen Transfers zu begrenzen. Auf diese Weise soll das Grundübel der Währungs­union, die Diskrepanz zwischen einer an Europa orientier­ten Geldpolitik und einer auf nationale Inte­ressen gerichteten Fiskalpolitik, beseitigt werden.

Jeder weiß, dass der strukturelle Ansatz der richtige ist. Alle funktionierenden Währungsunionen der Vergangen­heit waren politische Unionen. Alle Währungsunionen, die nicht durch eine politische Einheit abgesichert wa­ren, sind letztlich gescheitert. Wenn politische Unionen auseinanderbrechen, werden meist gleichzeitig auch die Währungen getrennt.

Jeder weiß aber auch, dass der strukturelle Ansatz derzeit nicht oder nur sehr schwer zu realisieren ist.

In Ber­lin ist kaum jemand bereit, Souveränität an eine Ge­meinschaftsinstitution abzugeben. Es müsste das Grund­­gesetz geändert werden. Vermutlich bräuchte man zudem einen Volksentscheid. Auch in Paris ist kaum jemand bereit, die 'Grande Nation' zugunsten einer europäischen Regierung zu opfern.

Kann hier der monetäre Ansatz in die Bresche springen? Er hat den großen Vorteil, dass er politisch einfach und schnell zu realisieren ist. Er beruhigt die Märkte und nimmt den Euro aus der Schusslinie. Wenn man eine solche Politik glaubhaft lange Zeit durchhält und die Märkte von der Entschlossenheit überzeugt, kann es sein, dass die Spekulation sich auf längere Zeit geschla­gen gibt. Die Schweiz hatte dies Ende der 70er Jahre schon einmal mit Erfolg zur Stabilisierung des Wechsel­kurses praktiziert. Sie versucht es gerade wieder.

Der Nachteil: Es kostet mehr Geld als viele denken. Die Schweiz hat allein seit Anfang dieses Jahres Devisen im Ausmaß von umgerechnet über 200 Milliarden Euro gekauft. Wenn man das auf den zwanzig Mal größeren Euroraum übertragen würde, wären das mehr als 4.000 Milliarden Euro. Das wäre wohl niemand bereit zu zahlen. Wenn der Rettungsschirm dies stemmen wollte (etwa mit Hilfe ei­ner Refinanzierungsmöglichkeit bei der EZB), hätte er bald sein gutes Standing auf den Kapitalmärkten ver­spielt.

Ein Nachteil ist auch, dass eine solche Rettung des Euro durch monetäre Maßnahmen Inflationsgefahren mit sich bringt. Das sieht man nicht sofort. In der Schweiz ist drei Jahre nach den großen Devisenmarktinterventionen die Inflationsrate bis auf 6 Prozent gestiegen. Die Eidgenossen­schaft hielt das damals für vertretbar. Im Euroraum, wo gerade erst ein Stabilitätsbewusstsein verankert werden soll, ist das schwieriger.

Aus meiner Sicht das entscheidende Argument ist je­doch: Mit dem monetären Ansatz werden die wirklichen Probleme nicht gelöst. Die Nationalstaaten betreiben weiter ihre eigene Wirtschafts- und Finanzpolitik. Irgend­wann kommt es wieder zu einer Krise. Das wissen die Märkte und stellen sich darauf ein. Auch in der Schweiz kam es im vorigen Jahr wieder zu Unruhen beim Fran­ken.

Noch schlimmer: Durch den monetären Ansatz wird der Druck von der Politik genommen, die notwendigen Maß­nahmen in Richtung auf eine politische Union zu ergrei­fen. Sie kann zuschauen. Wenn die EZB erfolgreich ist, freuen sich alle. Wenn nicht, kann man der EZB den Schwarzen Peter zuschieben. Es ist hier wie beim Mika­do-Spiel: Wer sich zuerst bewegt, verliert. Die EZB hat sich bewegt.

Für den Anleger

Vertrauen Sie nicht darauf, dass die Pläne der Europäi­schen Zentralbank die Märkte nach­haltig beruhigen wer­den. Es kann kurzfristig zu Kursstei­gerungen kommen. Unmittelbar nach der Ankündigung von Draghi ist der DAX um 400 Punkte gestiegen. Auch die Zinsen von Spa­nien und Italien sind gesunken. Das kann, wenn die Beteiligten es geschickt machen, auch noch etwas so weitergehen. Auf Dauer ist der Ansatz aber zum Schei­tern verurteilt. Der Euro ist noch nicht in trockenen Tüchern. Damit bleibt das Damoklesschwert über den Märkten.

Anmerkungen oder Anregungen? Martin Hüfner freut sich auf den Dialog mit Ihnen: redaktion@deutsche-boerse.com.

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© 2. August 2012 /Martin Hüfner

Dr. Martin W. Hüfner ist Chief Economist bei Assenagon Asset Management S.A. Er war viele Jahre Chefvolkswirt beziehungsweise Senior Economist bei der HypoVereinsbank und der Deutschen Bank. In Brüssel leitete er den renommierten Wirtschafts- und Währungsausschuss der Chefvolkswirte der Europäischen Bankenvereinigung. Hüfner schreibt für große internationale Zeitungen wie die Neue Züricher Zeitung oder die Schweizer Finanz und Wirtschaft sowie für große Zeitungen in Deutschland. Er ist Autor mehrerer Bücher, u. a. 'Europa Die Macht von Morgen' und 'Comeback für Deutschland'

(Für den Inhalt der Kolumne ist allein Deutsche Börse AG verantwortlich. Die Beiträge sind keine Aufforderung zum Kauf und Verkauf von Wertpapieren oder anderen Vermögenswerten.)