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Unternehmensanleihen weekly: iBoxx Corporates deutlich über 70 Basispunkten. Leverage-Trends USA vs. Europa: Wo stehen wir im Leverage-Cycle?

HSH NORDBANK
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In dieser Ausgabe richten wir den Fokus auf den Leverage-Cycle diesseits und jenseits des Atlantiks. Im Hinblick auf den Verschuldungsaufbau im S&P 500 und im Euro Stoxx 600 nehmen wir weiterhin eine hohe Dynamik in den USA wahr. Im dritten Quartal 2018 stieg nach unseren Berechnungen die Nettoverschuldung gemessen am Median der Non-Financials im S&P 500 auf das 1,88fache des EBITDA (nach 1,84xEBITDA im Vorquartal, s. Grafik unten). Das fortwährende Releveraging der US Unternehmen wirft vor dem Hintergrund des gleichzeitig steigenden US-Zinsniveaus einige Fragen gezielt auf. U.a. wie ist es um die Schuldentragfähigkeit von Corporate America beschaffen? Und wo genau stehen die US Unternehmen im Leverage-Cycle?

Hier kann man vorerst noch Entwarnung geben. Der Peak ist in Sicht, allerdings noch nicht überschritten. Denn die anhaltend hohe Profitabilität (z.B. Q3-Median-Profitmarge 12,1 % vs. 11,2 % im Q3/2017) sowie die nach wie vor hohe die Investitionstätigkeiten der US Unternehmen (u.a. Goodwill-to-Assets 17,2 % vs. 16,3 % im Q3/2017, aktuelles CAPEX-to-Depreciation-Ratio 1,34) suggerieren noch keinen Übergang in die Endphase des Leverage Cycles. In diesem steigt typischerweise der Leverage (z.B. Net Debt und Total Debt) durch eine Erosion der Gewinnkomponenten (EBIT und EBITDA). Hierfür finden wir noch keine Anhaltspunkte. Durch die Dynamik der Gewinnentwicklung im S&P 500 (z.B. Return-on-Invested-Capital 10,8 % vs. 10,3 % im Q3/2017, Return-on-Total-Equity 18,5 % vs. 17,1 % im Q3/2017) kann die vom Unternehmen initiierte Expansionsphase des Leverage-Cycles noch um einige Quartale verlängert werden. Erst ein moderaterer Rückgang der Gewinnmargen oder des Return-on-Total-Equity würde diese beenden.

Im Gegensatz zu den US Corporates bauen die europäischen Unternehmen aus dem Stoxx 600 nur zögerlich Fremdkapital auf. Deren Nettoverschuldung zu EBITDA verharrt im Q3 mit dem 1,3fachen auf dem Niveau der vorherigen Quartale. Konsequenterweise hinken die Unternehmen in Sachen Profitabilität und Investitionsverhalten ihren US Pendants hinterher. So liegt der Median des Returns-on-Total-Equity im Stoxx 600 mit 15,8 % deutlich unter der im S&P 500. Bei den CAPEX-Investitionen nehmen wir eine leicht stärkere Dynamik wahr (z.B. CAPEX-to-Depreciation-Ratio 1,31 vs. 1,25 im Q3/2017). Allerdings signalisieren die geringen M&A-Aktivitäten (u.a. aktuell Goodwill-to-Assets 13,2 %) sowie die hohen Cash-Quoten (aktuell 6,3 % vs. 5,6 % im S&P 500) ein hohes Maß an Unsicherheit. Auch in Verbindung mit den bearishen Makro-Faktoren (u.a. Brexit, Italien, Konjunktur) gehen wir in der ersten Jahreshälfte 2019 von keiner Trendwende im Leverage-Cycle aus.


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