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Von Zombie-Unternehmen und Schwimmern ohne Badehose

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Die Renditen im Sinkflug, eine Rally am Markt für Hochzinsanleihen, kaum noch Insolvenzen – was braut sich da zusammen? Manch einer warnt vor Zombies, anderen kommt Buffetts Börsenweisheit von Schwimmern ohne Badehose in den Sinn.

Von Zombie-Unternehmen und Schwimmern ohne Badehose

Die Summe ist gigantisch: Anleihen im Volumen von 16 Billionen US-Dollar weisen mittlerweile Negativrenditen auf. Und es sind längst nicht mehr nur Papiere von Schuldnern mit guter oder sehr guter Bonität. Auch Anleihen weniger solventer Emittenten sind in den Sog geraten. Hochzinsanleihen verdienen ihren Namen eigentlich nicht mehr. Aktuell bieten europäische High Yields im Schnitt nur noch eine Rendite von knapp drei Prozent, ein bisschen mehr gibt es in den USA.

Haben Investoren jegliches Gefühl für das Verhältnis von Chance und Risiko verloren? Schließlich forderten sie früher deutlich höhere Risikoaufschläge für Papiere mit schwächerem Rating. Doch das ist in Zeiten von Null- und Niedrigzinsen und nach den gigantischen Anleihekäufen durch die Notenbanken vorbei. Seit Jahren schwemmen die Währungshüter rund um den Globus die Finanzmärkte mit Liquidität. Superinvestor Warren Buffett warnte einst: „Erst wenn die Ebbe kommt, sieht man, wer keine Badehose trägt.“ Zwar sieht es derzeit nicht danach aus, dass die Geldflut auf absehbare Zeit endet. Im Gegenteil. Die EZB könnte sogar ihr Anleihekaufprogramm wieder aufnehmen. Doch irgendwann wird sie kommen, die Ebbe. Und dann?

Auch wenn einige dunkle Wolken aufziehen, die Konjunktur sich merklich abgekühlt hat und Rezessionsängste die Märkte umtreiben: Die Anzahl der Unternehmensinsolvenzen tendiert sowohl in den USA als auch in Europa gegen Null. „Dies ist ungewöhnlich, in früheren Konjunkturzyklen gab es mehr Unternehmenspleiten“, sagt Christian Kahler, Chefanlagestratege bei der DZ Bank. Die niedrigen Zinsen würden bei den Unternehmen Schwächen im operativen Geschäft und das belastende konjunkturelle und politische Umfeld überdecken. „Eigentlich müssten deutlich mehr Gesellschaften in Schwierigkeiten stecken, denn nicht alle Unternehmen können gleichzeitig dauerhaft erfolgreich sein“, so Kahler. „Anleger blenden das momentan völlig aus.“ Sie kaufen fleißig Hochzinsanleihen, die ein paar Prozentpunkte mehr Rendite bringen als Staatsanleihen. Das treibt die Kurse und lässt die Renditen weiter sinken. Auch auf der Aktienseite werden Unternehmen mit einer hohen Verschuldung gekauft. „Früher hießen Hochzinsanleihen ‚Junk Bonds“, also Schrottanleihen - nicht ohne Grund, sind sie doch in Krisen stark ausfallgefährdet“, so Kahler. Diese Schwimmer sind, getreu nach Buffetts Börsenweisheit, oft ohne Badehose unterwegs.

Trotzdem findet Tilmann Galler, dass Buffetts Spruch derzeit nur bedingt stimmt. „An den Anleihenmärkten haben wir es eher mit einer Situation zu tun, dass die Notenbanken immer mehr Willens sind, die klassischen Zyklen von Ebbe und Flut außer Kraft zu setzen“, sagt der Kapitalmarktstratege bei J.P. Morgan Asset Management in Frankfurt. „Nach dem Motto: Es ist uns egal, ob ihr mit oder ohne Textil ins Wasser geht, wir sorgen jedenfalls dafür, dass immer ausreichend Liquidität vorhanden ist.“ Am ehesten treffe die Börsenweisheit noch für die risikoreicheren Segmente des Anleihenmarktes zu, also auf Papiere mit Ratings von BBB und schlechter, Hochzinsanleihen (High Yield) oder Leveraged Loans. Hier könne es im Fall einer Rezession oder starken Abkühlung der Konjunktur durchaus zu größeren Zahlungsausfällen und Turbulenzen kommen.

Eine gefährliche Mixtur im Fall eines globalen Abschwungs

Manch einer warnt bereits vor sogenannten Zombie-Unternehmen. Qua Definition ist ein Zombie ein wiederbelebter Toter oder ein Scheintoter, auf jeden Fall aber alles andere als gesund. Werden aktuell viele Unternehmen künstlich am Leben erhalten? „Die sogenannten Zombie-Unternehmen werden dadurch charakterisiert, dass sie ein unter normalen Umständen mit normalen Kapitalkosten unprofitables Geschäftsmodell haben“, sagt Galler. „Entsprechend sind diese Unternehmen auch zuerst betroffen, sollten sich Finanzierungskosten und Liquiditätsbedingungen nachhaltig verschärfen.“ Der Experte warnt vor einer gefährlichen Entwicklung: Unternehmen hätten aufgrund des historisch niedrigen Zinsniveaus einen hohen Anreiz, die Verschuldung hochzufahren. „Die Verschuldung im Unternehmenssektor hat sich im Verhältnis zum BIP seit Ende der Finanzkrise kräftig erhöht“, sagt er. „Gleichzeitig hat sich die Bonität strukturell verschlechtert. Das ist eine gefährliche Mixtur im Fall eines globalen Abschwungs.“

Und genau davor warnt Buffetts Weisheit. Solange die Flut anhält, sieht die Lage gut aus. Oder, um eine andere Börsenweisheit zu bemühen: Die Flut hebt alle Boote. Doch wehe, wenn die Ebbe kommt. „Die Dinge mögen bis zu einem gewissen Punkt gut und rosig aussehen, aber wenn ein Unternehmen zu stark durch Fremdkapital gehebelt wird, legt ein steigendes Zinsniveau schnell offen, wer zu viel Schulden in der Bilanz hält“, warnt Kahler. Die Natur von Unternehmen besteht darin, dass Entscheidungen, die heute getroffen werden, oft erst nach vielen Jahren beurteilt werden können. „Während der Finanzkrise war dies besonders zutreffend. Unternehmen mit einer riesigen Menge an Subprime-Exposure sahen großartig aus, bis die Ergebnisse der schrecklichen Kreditentscheidungen sichtbar wurden“, erinnert der DZ-Bank-Stratege. „Es ist davon auszugehen, dass sich dieses Spiel wiederholen wird, wenngleich die Rally am Hochzinsmarkt in Anbetracht der allgemeinen Auswahlarmut an Anlagemöglichkeiten weitergehen dürfte.“ Anleger sollten aber nicht blind auf solche Investments setzen, nur, weil sie ein paar Basispunkte mehr Rendite abwerfen. „Die neue Geldpolitik schafft Ungleichgewichte in der Wirtschaft, die es den Notenbanken zukünftig fast unmöglich machen, adäquat auf einen Inflationsschock in der Wirtschaft zu reagieren, ohne eine deflationäre Schuldenkrise auszulösen“, warnt auch Galler. „Doch der Zeitpunkt eines Inflationsschock und steigender Zinsen liegt noch so weit in der Zukunft, dass sich bis dahin noch viel sowohl fundamental als auch in der Regulierung ändern kann.“

Autorin: Jessica Schwarzer

Titelfoto: Romolo Tavani / Shutterstock.com

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