Bietet die Pfandbriefbank-Aktie jetzt eine einmalige Einstiegschance?

Die Deutsche Pfandbriefbank (WKN: 801900) ging aus der Pleite der Hypo Real Estate hervor. Unter staatlichen Fittichen wurden die gesunden Teile des Konzerns neu formiert und an die Börse gebracht. 2021 hat sich der staatliche Bankenrettungsfonds FMS verabschiedet. Seither geht es bergab, wenn man den Chartverlauf zurate zieht. Im Laufe der letzten zwölf Monate hat die Aktie rund 60 % ihres Werts verloren. Allein im letzten Monat war es ein Drittel und Schnäppchenjäger legen sich auf die Lauer. Grund genug, einmal genauer hinzusehen und Chancen und Risiken herauszuarbeiten.

Was Anleger so erschreckt bei der Pfandbriefbank

Amerikanische Gewerbeimmobilien sind ein rotes Tuch in Investorenkreisen. Das Marktsegment läuft seit längerer Zeit schlecht. Wer hier im Umfeld von Negativzinsen günstige Kredite vergeben hat, steht nun dumm da. Dazu könnte auch die Pfandbriefbank gehören. Sie ist recht aktiv in den USA und Büroimmobilien gehören zum Kerngeschäft. Hinzu kommt, dass sie bei mehreren Immobilienprojekten der insolventen Signa-Gruppe von René Benko engagiert ist.

Entsprechend ist der Anteil der nicht bedienten Kredite im Verhältnis zum Gesamtportfolio über die letzten Quartale stark gestiegen, von 1,0 % Ende 2022 auf 2,7 % am 30. September. Gefährlicher als ausfallende Zahlungen von Zins und Tilgung ist allerdings der Wertverfall der Objekte, mit denen die Kredite besichert sind. Denn wenn die Eigentümer pleitegehen, müssen die Kreditgeber versuchen, über die Verwertung zu ihrem Geld zu kommen. Lassen sich dabei keine guten Preise erzielen, dann stehen viele Millionen im Feuer.

Insgesamt gingen die Bewertungen im Portfolio um etwa ein Viertel zurück. Bei den Problem-Objekten schätzen externe Gutachter einen Wertrückgang von über 40 %. Wenn man bedenkt, dass die Pfandbriefbank ein Portfolio von 32 Mrd. Euro hält, dem in der Bilanz lediglich ein Eigenkapital von 3,4 Mrd. Euro gegenübersteht, dann erkennt man, dass sich hier gefährliche Szenarien entwickeln könnten.

Besonders eindrücklich ist ein Blick auf die begebenen Anleihen des Instituts. Die im Jahr 2018 emittierte und jetzt mit 8,474 % verzinste AT1-Anleihe (WKN: A2GSLH) im Umfang von 300 Mio. Euro ist auf einen bedenklich niedrigen Wert von 22 % abgestürzt. AT1-Anleihen sind unbesichert und können dem Eigenkapital zugerechnet werden, weil sie keine feste Laufzeit haben. Vor einem Jahr hatte das Management die Gelegenheit, die hochverzinste Anleihe zu kündigen und zurückzubezahlen. Sie entschied sich aber dagegen, um die Bilanz zu stärken.

Aus Sicht der Anleiheinhaber hat sich offenbar das Risikoprofil stark verschlechtert, zumal hohe Fremdkapitalkosten das Ergebnis und die Stabilität eines Unternehmens zusätzlich belasten und AT1-Anleihen ganz am Ende der Gläubiger-Rangfolge stehen.

Darum könnten die Sorgen übertrieben sein

Auf der anderen Seite sagt das Management der Pfandbriefbank zurecht, dass man im gleichen Maße höhere Zinserträge erwirtschaften könne im aktuellen Umfeld. Man ist ja nicht nur Schuldner, sondern auch Gläubiger. In aktuellen Deals lassen sich deutlich höhere Zinsen aushandeln.

Und als Gläubiger ist das Finanzinstitut auch nicht Eigentümer der Immobilien. Die 25 oder 40 % Wertverlust schlagen daher nicht direkt auf die Bilanz durch. In den Deals sind hohe Puffer eingebaut, die zunächst aufgezehrt werden müssten. Schließlich müssen Kunden zu Beginn einen Eigenkapitalanteil leisten und diesen später über Tilgungen kontinuierlich erhöhen. Im Dialog mit betroffenen Klienten kann die Bank auch oft Lösungen finden, um schwierige Zeiten zu überwinden.

Darüber hinaus baut das Institut seit mehreren Quartalen regelmäßig seine Rückstellungen aus, um bilanziell für Ausfälle vorzusorgen. Vor vier Jahren deckten diese gerade einmal 0,26 % des Portfoliowerts ab. Ende September waren es schon 1,61 % und heute sind es wahrscheinlich rund 2 %. Laut der Aussagen des Managements reflektieren diese Werte das erwartete Ausfallvolumen.

Trotz der erheblichen Summen, die für diese Vorsorge aufgewendet werden, bleibt die Pfandbriefbank dank ihres guten Kostenmanagements und Investitionen in die Automatisierung von Prozessen profitabel. Zwar wurde vor wenigen Tage wie erwartet die Kreditwürdigkeit um eine Stufe gesenkt, aber BBB- bedeutet bei S&P noch immer eine akzeptable Schuldnerqualität („investment grade“).

Was zudem für die Pfandbriefbank spricht

Gut gefällt mir auch, dass die Pfandbriefbank aktiv in die Ausweitung seiner Geschäftsaktivitäten investiert. Damit verringert sie die Abhängigkeit von einzelnen Immobiliensegmenten. Stattdessen sollen vermehrt Serviceentgelte erwirtschaftet werden. Schon mittelfristig sollen die Ergebnisbeiträge von Dienstleistungen für institutionelle Investoren einen Wert von 10 % erreichen.

Außerdem soll das erfolgreiche Einlagengeschäft mit Privatanlegern ausgebaut werden, um so eine weitere Finanzierungsquelle zu stärken. Wenn es gelingt, alle Initiativen erfolgreich umzusetzen, dann rechnet das Management ab dem Jahr 2026 mit Vorsteuergewinnen von über 300 Mio. Euro. Demgegenüber beläuft sich die Marktkapitalisierung aktuell gerade mal auf 500 Mio. Euro (Stand 16.02.).

Hier lauert ein Schnäppchen, aber das Risiko ist real

„Die Krisen-Anzeichen für den gewerblichen Immobiliensektors verdichten sich nun schnell.“, titelte die einflussreiche Financial Times am 15. Februar. „Gewerbliche Immobilien sind in großen Schwierigkeiten. Erhebliche finanzielle Auswirkungen möglich“ hieß es kurz darauf bei Business Insider, wo die Pfandbriefbank explizit als ein betroffenes Unternehmen genannt wird. Allein in diesem Sektor seien laut dem Chef von Starwood Capital Verluste im Umfang von 1 Billion US-Dollar möglich. Chinesische Investoren nehmen bereits hohe Verluste in Kauf, um sich aus dem Sektor zu verabschieden.

Da braut sich also etwas zusammen und es ist nicht klar abzusehen, ob die Puffer der Pfandbriefbank wirklich ausreichen. Mein Eindruck ist, dass sie im Normalfall Wege finden wird, um profitabel zu bleiben und übermäßige Abschreibungen zu vermeiden. Aber wenn sich das Worst-Case-Szenario realisiert, sieht es düster aus. Ob wir die Schnäppchen-Chance wahrnehmen wollen, hängt daher vor allem von der Wahrscheinlichkeit einer ausgewachsenen Immobilienkrise ab.

Im Best-Case-Szenario steigen die Gewinne in den kommenden Jahre wieder auf über 300 Mio. Euro, wodurch sich die Marktkapitalisierung in den Bereich von 3 Mrd. Euro bewegen könnte. Das wäre ein Zugewinn von 500 %, während das Maximalverlustrisiko bei Aktien stets bei 100 % liegt. Eine spannende Geschichte ist es auf alle Fälle!

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Ralf Anders besitzt keine der erwähnten Aktien. Aktienwelt360 empfiehlt keine der erwähnten Aktien.

Aktienwelt360 2024