Hierhin steuern die Renditen am Anleihemarkt langfristig
Bei der Sitzung der Europäischen Zentralbank (EZB) ging es auch um die Frage, wo der neutrale Zins liegt, der die Wirtschaft weder bremst noch künstlich antreibt. Er gibt Hinweise darauf, wohin sich die Renditen am Anleihemarkt bewegen.
Die EZB hat am Donnerstag zum ersten Mal seit Jahren die Leitzinsen gesenkt. Aktuell rentieren zehnjährige Bundesanleihen ("Bunds") bei gut 2,5 Prozent und die gerade veröffentlichte deutsche Inflationsrate für Mai weist einen Anstieg von 2,4 Prozent gegenüber dem Vorjahresmonat aus. An den letzten zehn Jahren gemessen, wirken beide Zahlen happig. Aber der Vergleich hinkt. Noch Ende 2007 rentierten Bunds für zehn Jahre bei knapp 4,5 Prozent, der Hauptrefinanzierungssatz der EZB lag bei vier Prozent (jetzt: 4,5), und die Inflationsrate pendelte in Deutschland um die Marke von zwei Prozent.
Aber nach mehr als zehn Jahren „Zinsplanwirtschaft“, wie manche Kritiker die Nullzinspolitik der EZB nannten, ist das aktuelle Renditeniveau wieder verlockender für Geldanleger geworden. Bonds sind als Anleiheklasse zurück im Spiel. Dabei ist es noch gar nicht so lange her, dass die Zinsstrukturkurve von Staatsanleihen mit der Bonitätsbestnote "AAA" der Eurozone für alle Laufzeiten bis 10 Jahre sogar durchgängig im negativen Bereich lag (siehe Chart unten). Aus heutiger Sicht wirkt das Renditeniveau zur Zeit der Pandemie total verrückt.
Renditen von AAA-Staatsanleihen der Eurozone
Warum der "neutrale Zins" so wichtig ist
Dennoch gilt immer noch die uralte Wahrheit des schwedischen Ökonomen Knut Wicksell: Es ist unsinnig, auf das absolute Zinsniveau zu starren – für Notenbanker noch mehr als für normale Anleger. Schließlich ist der neutrale Zins, bei dem Geldpolitik weder kontraktiv noch expansiv wirkt und der bei Vollauslastung des Produktionspotentials Preisstabilität sicherstellt, keine fixe, unveränderliche Konstante. Vielmehr schwankt dieser neutrale Zins im Konjunkturverlauf.
Er ist abhängig von der Entwicklung der Nachfrage, des Kapitalstocks, der Produktivität und der Anzahl der Arbeitskräfte. Und sowohl dies- als auch jenseits des Atlantiks grübeln die Notenbanker darüber nach, ob die aktuellen Leitzinsen heute nicht schon deutlich restriktiver wirken als noch vor einem Jahr.
Die Ursache dieser Herausforderungen ist die Vielzahl an starken Kräften, die seit einigen Jahren ganz unterschiedlich auf die Teuerungsrate, die Beschäftigung und die Konjunktur einwirken – und damit indirekt auch auf den neutralen Zins und die Abwägungen in den Zentralbanken. Wie die verschiedenen Kräfte sich untereinander verhalten, muss von den Geldpolitikern genauestens beobachtet werden, und das Ergebnis dieser Beobachtung hat großen Einfluss auf die geldpolitischen Entscheidungen, die inzwischen datenabhängig getroffen werden.
Diese Kräfte zerren am neutralen Zins
Die Kräfte, die jetzt am neutralen Zins zerren, müssen vor dem realpolitischen Hintergrund betrachtet werden. Die Covid-19-Pandemie ist überwunden, alle Spätfolgen in den Lieferketten und Volkswirtschaften aber noch nicht. Und seit Februar 2022 herrscht Krieg in der Ukraine.
Beide Faktoren waren die Hauptauslöser für den zurückliegenden Inflationsschub. Der scheint nun überwunden zu sein, aber das allgemeine Preisniveau liegt deutlich höher als vor dem Ukrainekrieg. Für viele Arbeitnehmer wird der Inflationsschub inzwischen über höhere Lohnabschlüsse weitgehend kompensiert. Die Lohnsteigerungen sorgen allerdings für Zweitrundeneffekte bei der Inflation, insbesondere bei Dienstleistungen, die inzwischen stärker die Inflation treiben als die Preise für Energie oder Nahrungsmittel.
Während der Energiepreisschub und die Lohnerhöhungen temporäre Phänomene sein dürften, die bald auslaufen, sind auch noch sehr langfristig wirkende Kräfte am Werk: weniger Arbeitskräfte aufgrund der Demografie werden das Niveau der Inflationsrate genauso langfristig treiben wie auch die immensen Kosten zur Bekämpfung des Klimawandels sowie die wachsenden Verteidigungsausgaben.
Und nun zieht am Horizont noch eine große Unbekannte auf: Künstliche Intelligenz. Inwieweit KI mit Hilfe von Produktivitätssteigerungen und einer Dämpfung des Fachkräftemangels langfristig inflationssenkend zu wirken vermag, ist heute noch nicht abzusehen.
Die EZB hält sich alle Optionen offen
Was wir aber mit Sicherheit feststellen können: Der implizite neutrale Zins, der bei Vollauslastung des Produktionspotentials Preisstabilität sicherstellt, ist zweifellos gestiegen. Um wie viel genau, ist leider oft genau dann unmöglich zu berechnen, wenn es (wie heute) am meisten darauf ankommt.
Und so muss es heute die datenabhängige Geldpolitik richten. Da die aktuelle Inflationsrate im Euroraum immer noch über dem eigentlichen Ziel von zwei Prozent liegt, lehnt die EZB eine Vorabfestlegung auf einen bestimmten Pfad weiterer Zinssenkungen nach der nun vollzogenen Senkung des Leitzinses um 0,25 Prozentpunkte auf 4,25 Prozent in der Junisitzung ab.
Stattdessen hält sie es für besser, weiterhin datenabhängig und von Sitzung zu Sitzung vorzugehen. Die Folge sind an den Kapitalmärkten starke Ausschläge der langfristigen Renditen.
Wie werden sich die Anleiherenditen nun entwickeln?
Erschwerend kommt hinzu: Niemand kann nach der ersten Zinssenkung etwas über den endgültigen Zins ("Terminal Rate") der EZB am Ende dieses Zyklus wissen. Der Anleihemarkt geht allerdings pragmatisch mit dieser Unsicherheit um, wie man aus den Forward-Kurven der AAA-Renditen des Euroraums ablesen kann (siehe unten).
Pfad der impliziten Forwards für Hauptrefinanzierungssatz (auf Tagesbasis)
Auf Basis der aktuellen Zinsstruktur, darunter Zinsen für zehnjährige Bundesanleihen von gut 2,5 Prozent und messbaren konstanten Inflationserwartungen für die nächsten Jahre von zwei Prozent, nähern sich die Prognosen für die erwartete Terminal Rate der EZB-Zinssätze 2027/2028 dem Wert von 2,4 Prozent. Für die entferntere Zukunft von bis zu zehn Jahren glaubt der Markt, dass dann Notenbankzinsätze von gut drei Prozent ausreichen, um dauerhaft das angestrebte Ziel einer Inflationsrate von zwei Prozent zu erzielen.
Subtrahiert man die Inflationsrate vom Leitzins, ergibt sich eine langfristige Erwartung für den Realzins von implizit einem Prozent. Aktuell liegt der Realzins im Euroraum bei rund 1,4 Prozent, was angesichts des schwachen Wachstums der Eurozone eine ordentlich restriktive Dosis ist. Vor allem daraus speist sich die Erwartung, dass die EZB am Donnerstag die Zinsen senken wird, obwohl die Inflationsrate noch nicht wieder bei zwei Prozent angekommen ist.
Mit diesem analytischen Grundgerüst stellt sich für Investoren jetzt die Frage: Wie geht es mit den langfristigen Zinsen weiter? Meine Prognose: Renditen für Bundesanleihen von mehr als vier Prozent für zehn Jahre wie vor 2008 sind ohne einen starken Anstieg der Inflationsrate nie wieder zu erwarten.
Andererseits bräuchte es auch wieder einen gewaltigen schwarzen Schwan wie damals die Covid-19-Pandemie, um die gesamte Zinsstrukturkurve wieder so signifikant nach unten zu drücken wie Ende 2021 zu beobachten. Zwischen diesen Extremen dürfte es kurz- bis mittelfristig mit den Renditen für zehnjährige Bundesanleihen in einem Kanal zwischen zwei und drei Prozent weitergehen, wobei es bei heute circa 2,5 Prozent eher wahrscheinlich ist, dass das schwache Wachstum in Europa die Zinsen für zehn Jahre deutlich unter 2,5 Prozent drückt.
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