Das hier sollte jeder Value-Investor ändern

„Alles gute Investieren ist Value Investing“ - Charlie Munger

Diesem Zitat von Warren Buffetts rechter Hand stimme ich 100 % zu. Wer langfristig erfolgreich investieren möchte, der muss Aktien zu einem Preis kaufen, der unter dem Wert des jeweiligen Unternehmens liegt.

Die Bestimmung des Wertes wiederum ist etwas Subjektives und hat genauso viel mit Kunst wie mit Wissenschaft zu tun. Aber es gibt Dinge, die man aus der Wissenschaft lernen kann, um den Wert eines Unternehmens besser zu bestimmen.

Heute geht es um eines dieser Dinge. Es ist besonders hilfreich für Investoren in Tech- und andere Unternehmen mit überdurchschnittlichem Wachstumspotenzial. Es dreht sich um den Buchwert eines Unternehmens.

Die Rolle des Kurs-Buchwert-Verhältnisses (KBV) beim Investieren

Das KBV wird gerne als Kennzahl für die Bewertung eines Unternehmens herangezogen. Dabei wird der Kurs der Aktie ins Verhältnis gesetzt zum Buchwert je Aktie. Je höher das KBV eines Unternehmens im Vergleich zu einem vergleichbaren Unternehmen, desto unattraktiver ist die Aktie vermeintlich bepreist.

Viele Value-Investoren ziehen daher das KBV als ein Kriterium heran, ob sie eine Aktie für kaufenswert halten oder nicht.

Dabei gibt es jedoch ein Problem. (Eigentlich gibt es mehrere Probleme dabei, aber die anderen können wir für unseren Zweck ignorieren.)

Und zwar damit, wie der Buchwert zustande kommt.

Das Problem mit dem Buchwert

Wenn ich als Unternehmen einen Schreibtisch für meinen Geschäftsführer für 10.000 Euro kaufe, dann erhöht sich der Buchwert des Unternehmens um genau diesen Betrag. Das KBV sinkt entsprechend und die Aktie wirkt günstiger.

Wenn ein anderes Unternehmen 1 Mio. Euro in Forschung und Entwicklung investiert, was passiert dann? Nun, unter bestimmten Voraussetzungen kann man damit auch den Buchwert steigern. Der Regelfall ist jedoch, dass das nicht passiert. Das KBV verändert sich durch diese Investition nicht, die Aktie sieht also genauso teuer oder günstig aus wie vorher.

Dasselbe trifft auf andere Ausgaben eines Unternehmens zu, wie zum Beispiel die Anmeldung eines Patents oder das Investieren in eine Marketingkampagne.

Ist nun der Kauf eines neuen Schreibtischs langfristig wertvoller für ein Unternehmen als das Investieren in Forschung und Entwicklung, die Anmeldung eines Patents oder eine besonders durchdachte Marketingstrategie?

Die Antwort liegt auf der Hand.

Wie man das Problem löst

Auch die Lösung des Problems liegt auf der Hand: Man passt die Bilanz eines Unternehmens entsprechend an, indem man einen Teil dieser Ausgaben nicht als Ausgaben durch die Gewinn- und Verlustrechnung fließen lässt und sie stattdessen als Buchwerte in die Bilanz schreibt und über einen längeren Zeitraum abschreibt.

Der quantitative Investor und Gründer von Research Affiliates Rob Arnott hat dies genau untersucht und kam zu folgendem beeindruckenden Ergebnis, wie er in einem Real Vision-Interview schilderte:

„Wenn man die gesamten Forschungs- und Entwicklungskosten und ein Drittel der Vertriebs- und Verwaltungskosten hinzurechnet und über einen Zeitraum von zehn Jahren abschreibt, ergibt sich ein Wertmaßstab, der etwa doppelt so aussagekräftig ist wie der Buchwert über die letzten 60 Jahre. Nun, das ist ziemlich cool.“

Man muss es aber offenbar gar nicht so kompliziert machen:

„Bei unseren eigenen Investitionsstrategien übernehmen wir den F&E-Teil. Wir übernehmen nicht die VVG-Kosten. Die VVG von Delta Airlines sind nicht die VVG von Apple. Fast keine der VVG von Delta fließen in immaterielle Vermögenswerte. Bei Apple fließt ein großer Teil in immaterielle Vermögenswerte. Anstatt also zu versuchen, pingelig zu sein und herauszufinden, was was ist, und alle möglichen komplizierten Regeln aufzustellen, fügen wir einfach die F&E hinzu und schreiben sie dann ab. Und damit sind im Wesentlichen alle Verdoppelungen und die Wirksamkeit des Kurs-Buchwert-Verhältnisses erfasst.“

Insbesondere als Anleger in Einzelaktien macht dieser Ansatz also sehr viel Sinn.

Ein Beispiel

Machen wir ein kleines Beispiel mit einem meiner Lieblingsunternehmen, das ich sehr lange für überteuert hielt und es deswegen leider erst im letzten Jahr in Stock Advisor Deutschland zum Kauf empfohlen habe: ATOSS Software.

Das aktuelle KBV der Aktie beträgt 45x und setzt sich zusammen aus einer Marktkapitalisierung von rund 1,5 Mrd. Euro sowie einem Buchwert Ende 2020 von 32 Mio. Euro (1.500/32 = 45x).

Allerdings hat ATOSS Software sehr hohe Aufwendungen für Forschung und Entwicklung - im Jahr 2020 zum Beispiel mehr als 14 Mio. Euro. Diese werden im Buchwert überhaupt nicht widergespiegelt. (Im Gegensatz zu Schreibtischen, hätte ATOSS für 14 Mio. Euro in diese investiert.)

Entsprechend habe ich Anpassungen vorgenommen und die Aufwendungen für F&E der letzten zehn Jahre fiktiv dem Buchwert hinzugerechnet und schreibe sie fiktiv über jeweils zehn Jahre ab. Tut man das, kommt man auf einen angepassten Buchwert von 60,5 Mio Euro.

Dieser ist fast doppelt so hoch wie der angegebene Buchwert von 32 Mio. Euro. Entsprechend halbiert sich das angepasste KBV fast auf 24x.

Noch immer kein niedriger Wert. Aber in der Theorie eben ein wesentlich hilfreicherer, wenn man diesen als Investitionskriterium heranziehen möchte.

Was man daraus mitnehmen sollte

Die Anpassungen sind relativ einfach vorzunehmen. Und sie verbessern die Aussagekraft des KBV laut Rob Arnott um das Doppelte. Daher würde ich jedem Anleger nahelegen, diese Anpassung vorzunehmen, wenn man den Buchwert als Entscheidungshilfe heranziehen möchte.

Die Anpassung ist sogar doppelt hilfreich, wenn man verschiedene Unternehmen miteinander vergleichen möchte. Denn unterschiedliche Unternehmen können F&E-Aufwendungen unterschiedlich handhaben. Manche Unternehmen lassen F&E-Aufwendungen vorzugsweise in die GUV einfließen, während andere diese bevorzugt in der Bilanz aktivieren und dann abschreiben, wie oben erläutert.

Diese Diskrepanz führt zu einem verzerrten Bild, wenn man die reinen gelieferten Zahlen dieser Unternehmen vergleicht. Führt man die erwähnten Anpassungen für alle Unternehmen durch, werden diese Zahlen automatisch deutlich vergleichbarer.

Offenlegung: Bernd besitzt keine der erwähnten Aktien. The Motley Fool besitzt und empfiehlt Aktien von Apple. The Motley Fool empfiehlt ATOSS Software, Delta Air Lines und die folgenden Optionen: Long März 2023 $120 Calls auf Apple und Short März 2023 $130 Calls auf Apple.

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