Globaler Anlageausblick für das vierte Quartal

So haben sich die Renditen 10-jähriger US-Staatsanleihen jüngst auf die höchsten Niveaus seit 16 Jahren geschwungen (von zeitweise über 4,9 %), während 10-jährige deutsche Bundesanleihen an der 3%-Marke kratzen (Stand: 6. Oktober). Unseres Erachtens spiegelt dieser beträchtliche Anstieg der Anleiherenditen die Annäherung der Kapitalmärkte an ein neues Regime wider – aus straff gehaltenen Zinszügeln der Notenbanken und gebremstem Wirtschaftswachstum bei engen Arbeitsmärkten. Dieses neue Marktregime ist das Resultat von angebotsseitigen Versorgungsengpässen (wie etwa fehlenden Arbeitskräften), die dazu geführt haben, dass die Industrieländer nicht mehr so viel produzieren konnten und können, ohne die Inflation anzuheizen. So mögen die Leitzinsen in den USA und Europa zwar ihren Höhepunkt erreicht haben. Allerdings ist angesichts des hartnäckigen unterliegenden Preisdrucks nicht davon auszugehen, dass die Notenbanken die Zinsen in absehbarer Zeit zügig auf ein Niveau senken werden, das die Konjunktur ankurbelt

Neues Marktregime, neue Chancen

Das neue Marktregime bringt andere, aber zahlreiche Anlagemöglichkeiten mit sich. Anhaltende Angebotsengpässe zwingen die Zentralbanken fortgesetzt zu einer straff ausgerichteten Geldpolitik. Mehr Volatilität in der Wirtschaft und an den Märkten ist die Folge. Wir finden Chancen, indem wir innerhalb der Anlageklassen gezielter vorgehen und Megatrends nutzen, das bedeutet strukturelle Verschiebungen wie den Vormarsch der Künstlichen Intelligenz und die Neuordnung globaler Lieferketten, die heute wie künftig die Renditen antreiben können. Drei Anlagethemen bleiben aus Sicht des BlackRock Investment Institute (BII) für die kommenden Monate zentral.

1. Zügel Straff halten

In einer knappen Entscheidung hat die Europäische Zentralbank (EZB) Mitte September ihre Leitzinsen zwar erneut um 25 Basispunkte angehoben und damit auf seit Gründung des Euroraums 1999 nie gesehene Niveaus befördert. Allerdings handelte es sich um einen „taubenhaft“ anmutenden Zinsschritt: EZB-Präsidentin Christine Lagarde signalisierte, dass dies wahrscheinlich die letzte Zinserhöhung in einem wohlgemerkt außergewöhnlich scharfen geldpolitischen Straffungszyklus sein werde. Seit Juli 2022 haben die Währungshüter die Leitzinsen damit im Kampf gegen Inflationsrisiken zehnmal um insgesamt 450 Basispunkte angehoben, auf einen Einlagenzins von 4,0 %.  Wie vermutet verlagert sich der Fokus nun von der Frage der Höhe der Leitzinsen hin zur Frage, wie lange diese auf restriktiven Niveaus verharren. Unsere Einschätzung: Auf den Leitzinsgipfel dürfte ein Zinsplateau folgen, kein baldiges Zurückrutschen ins Tal der Niedrigzinsen. Zweifelsohne wurden Fortschritte bei der Inflationsbekämpfung erzielt, die 2%-Preisstabilitätsmarke der EZB ist allerdings noch nicht erreicht. Wir gehen davon aus, dass der (unterliegende) Inflationsdruck im Euroraum angesichts eines engen Arbeitsmarkts und gedämpfter Produktivität auf absehbare Zeit weiterhin hartnäckig so hoch ausfällt, so dass die EZB erst weit ins Jahr 2024 eine Zinssenkung wagen wird. Auch in den USA, wo sich die Zinserhöhungen seit März 2022 auf 525 Basispunkte summieren (Leitzinskorridor von 5,25 %-5,50 %), ist zweifelsohne die Abschwächung des Inflationsdrucks eine gute Nachricht. Die Kerninflationswerte sind im Sommer aus dem aufwärtsgerichteten Muster der letzten zwei Jahre ausgebrochen. Dies stellt einen echten Fortschritt dar und zeigt, dass der pandemiebedingte Schock bei den Konsumausgaben für Waren und Dienstleistungen nachlässt. Gleichzeitig rechnen wir mit einem schwankungsreichen US-amerikanischen Inflationspfad, was wiederum zu erratischen Zinserwartungen beitragen könnte. Denn während ein Schock nachlässt, scheint ein zweiter – die alternde Erwerbsbevölkerung – bereit, das Zepter schrittweise zu übernehmen. Dies wiederum könnte die Inflation auf eine Achterbahnfahrt schicken.  Die niedrige Arbeitslosigkeit in den USA wird gerne als Zeichen wirtschaftlicher Stärke interpretiert. Fakt ist: Es entstehen derzeit immer noch mehr Arbeitsplätze, als Personen neu auf den Arbeitsmarkt drängen. Eine alternde Erwerbsbevölkerung wiederum bedeutet unseren Schätzungen zufolge, dass die US-Wirtschaft bald voraussichtlich nur noch in der Lage ist, die Schaffung von rund 70.000 zusätzlichen Arbeitsplätzen pro Monat aufrechtzuerhalten, ohne die Inflation anzuheizen. Daher gilt unseres Erachtens: Sofern sich das Beschäftigungswachstum von hier aus nicht weiter deutlich abschwächt oder es zu einem überraschenden Anstieg der Produktivität oder der Einwanderung in den USA kommt, könnte der Arbeitskräftemangel Ende dieses oder Anfang nächsten Jahres zu einem erneuten Lohndruck führen und sich zu einer Quelle anhaltender Inflation entpuppen.  All dies stellt eine grundlegende Veränderung gegenüber dem Niedrigzinsumfeld vor der Pandemie dar. Die Attraktivität von Zinseinkommen in Portfolios ist vor diesem Hintergrund gestiegen, wobei es auch am Rentenmarkt zu differenzieren gilt. So bevorzugen wir in den USA nach wie vor Staatspapiere mit kürzeren Laufzeiten. Während sich die Neubewertung der erwarteten Geldpolitik der G4-Zentralbanken – vom Zinsgipfel zum Zinsplateau, mit Ausnahme der Bank of Japan (BoJ) – bereits weitgehend vollzogen hat, beträgt die sog. Laufzeitprämie in den USA – die Kompensation, die Anleiheinvestoren für das Risiko des Haltens langfristiger Anleihen fordern – nur einen Bruchteil unserer Erwartungen. Wir gehen unverändert davon aus, dass die Laufzeitprämien noch weiter steigen könnten. Bei längeren Laufzeiten bonitätsstarker Zinspapiere bevorzugen wir taktisch, d.h. mit Blick auf die kommenden sechs bis zwölf Monate, europäische gegenüber US-Staatsanleihen und haben erstere im Sommer auf ein moderates Übergewicht heraufgenommen. Unserer Ansicht nach ist die Marktbepreisung des langfristigen Leitzinspfads im Euroraum und in Großbritannien im Vergleich zu den USA überzeichnet – bei einem gleichzeitig unterschätzten anhaltenderen und volatileren Inflationsdruck in den USA. Unsere Untergewichtung langfristiger US-Staatsanleihen, die das BII seit rund drei Jahren vertritt, als die Renditen noch unter 1 % lagen, hat gute Dienste geleistet. Bei bonitätsstarken Unternehmensanleihen wiederum haben wir engere Spreads jüngst für Gewinnmitnahmen genutzt. Gleichzeitig ist unseres Erachtens nach wie vor mit geldpolitischen Bremsspuren für Konjunktur und Unternehmensgewinne in den USA und Europa zu rechnen. Wohlgemerkt in einem Marktumfeld, in dem steigende Bewertungen seit Jahresbeginn etwa 80 % der weltweiten Aktienrenditen ausmachen und das Gewinnwachstum nur ca. 4 % betrug. Insbesondere für Deutschland, den Euroraum und Großbritannien zeichnen Frühindikatoren ein vergleichsweise trübes Bild. In den USA dagegen befindet sich die Wirtschaft, weitgehend unbemerkt, bereits seit eineinhalb Jahren in der Stagnation, gemessen am Durchschnitt gängiger Wachstumsmaßstäbe. Sollte die US-Wirtschaft, wie von uns erwartet, ein weiteres Jahr lang weitgehend stagnieren, handelte es sich um die schwächste zweijährige Wachstumsphase in der Nachkriegszeit, abgesehen von der globalen Finanzkrise 2008/09.

2. Neue Chancen ergreifen

Bei risikoreicheren Anlageklassen mag das schwankungsreichere Umfeld, geprägt von hohen Zinsen, abgebremstem Wirtschaftswachstum in Europa und den USA und hartnäckigem Inflationsdruck den Anschein haben, nur wenige Renditechancen zu bieten. Dennoch sehen wir zahlreiche, auch in einem Umfeld weniger rosig daherkommender gesamtwirtschaftlicher Perspektiven. 

Zum einen erfordert dieses Umfeld, in dem mitunter gilt „macro is not your friend“ (eine „unfreundliche“ gesamtwirtschaftliche Gemengelage, in der auf „Beta“ weniger Verlass ist), differenziertere Einschätzungen, gezieltere Engagements und eine höhere Flexibilität, während gleichzeitig die höhere Streuung am Markt Fingerspitzengefühl bei der Anlage („Alpha“) entlohnt. Beispielsweise hat der „klassische“ S&P 500, der nach Marktkapitalisierung der einzelnen Unternehmen gewichtet ist, seit Jahresbeginn ein Plus von etwa 12 % verbucht. Dagegen steht der gleichgewichtete S&P 500 leicht im Minus (Stand: 6. Oktober). Mit anderen Worten weist lediglich eine Handvoll von hochkapitalisierten US-amerikanischen Unternehmen eine bemerkenswerte Marktperformance auf. 

Innerhalb des Aktienuniversums der Industrieländer stehen wir dem japanischen Aktienmarkt konstruktiv gegenüber dank eines spürbar aktionärsfreundlicheren Ansatzes japanischer Unternehmen, gepaart mit vergleichsweise attraktiven Bewertungen und der Erwartung, dass die Normalisierung der ultra-lockeren Geldpolitik der BoJ nur allmählich vonstattengehen wird. Nicht zuletzt könnten die geplanten Steueranreize ab Januar 2024, die die japanische Sparer dazu ermutigen sollen, ihr liquides Vermögen von Bargeld in Investitionen umzuschichten, Investoren im Inland als nächsten wichtigen Käufer auf die Bildfläche katapultieren. Wir haben Japan weiter auf eine Übergewichtung hochgestuft. Aktien aus Schwellenländern setzen wir angesichts einer kurzfristig weniger überzeugenden Wachstums- und Gewinndynamik auf eine taktisch neutrale Positionierung herab und bevorzugen Schwellenländeranleihen.

3. Megatrends nutzen

Zum anderen bieten fünf „Megaforces“ aus unserer Sicht spannende regionen- und sektorenübergreifende Anlagechancen. Zu diesen strukturellen Verschiebungen, die mit merklichen Rentabilitätsverschiebungen einhergehen dürften, zählen die digitale Disruption und künstliche Intelligenz (KI), die Neuverkabelung globaler Lieferketten aufgrund geopolitischer Umbrüche und wirtschaftlichen Wettbewerbs, der Übergang zu einer kohlenstoffarmen Wirtschaft, demografische Entwicklungen und die Neuordnung der Architektur des Finanzsystems. 

Diese Megatrends liegen nicht in ferner Zukunft, sondern spielen sich bereits heute ab. Auch bei diesem Anlagethema gilt: Fingerspitzengefühl lohnt sich. Der Schlüssel besteht unseres Erachtens darin, die Katalysatoren ausfindig zu machen, die die fünf Megatrends ankurbeln können, die Sektoren und Unternehmen zu identifizieren, die davon profitieren werden – und im Blick zu behalten, inwieweit all dies heute eingepreist ist.

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