Die für mich wichtigste, aber unterschätzte Finanzkennzahl beim Investieren
Mittlerweile sind fünf Jahre vergangen, seitdem es meine Arbeit wurde, mir praktisch tagtäglich Unternehmen anzuschauen.
Zu Beginn habe ich noch viel Zeit mit der Bilanzanalyse verbracht. Dafür diente mir ein Kennzahlengerüst aus 15 Bilanzkennzahlen, das ich in diesem Sonderbericht beschrieben habe.
Zwar nutze ich noch zahlreiche weitere Kennzahlen. Aber diese 15 bringen die Angaben aus der Bilanz, der Gewinn- und Verlustrechnung sowie der Kapitalflussrechnung für mich optimal zusammen, um sich einen Überblick über die Finanzlage zu verschaffen.
Bei der Investitionsentscheidung fällt allerdings keine dieser 15 Kennzahlen für sich alleine betrachtet stark ins Gewicht. Es sind vielmehr die Verhältnisse dieser Kennzahlen untereinander.
Über die Jahre habe ich jedoch eine gewisse Vorliebe für einige andere Kennzahlen bzw. KPIs entwickelt, die bei der Investitionsentscheidung für mich als langfristig orientierter Investor durchaus eine deutliche Rolle spielen. Eine davon sticht besonders hervor. Hier erkläre ich sie und bringe am Ende ein konkretes Beispiel anhand eines Unternehmens.
Die Gesamtkapitalrendite = Return On Invested Capital = ROIC
Den ROIC schätze ich als eine der am meisten unterschätzten Kennzahlen ein. Zwar weniger bei professionellen Anlegern und Analysten als bei Privatanlegern. Allerdings befinden sich in der ersten Gruppe sehr viele kurzfristig orientierte Personen. Und der ROIC ist umso interessanter, je längerfristiger man investiert.
Was der ROIC aussagt und wie man ihn berechnet
Der ROIC gibt Auskunft darüber, welche Rendite nach Steuern ein Unternehmen mit seinem operativen Geschäft auf das Kapital erwirtschaftet, das es in dieses operative Geschäft investiert. Die einfachste Berechnung der Kennzahl ist: operativer Gewinn (EBIT) x (1 – Steuersatz) / investiertes Kapital.
Es ist nicht immer ganz leicht, genau herauszufinden, wie viel des in der Bilanz eingesetzten Kapitals wirklich das in das operative Geschäft investierte Kapital ist. Die erste Annäherung dafür ist einfach die Summe aus dem Eigenkapital und der Nettoverschuldung. Diese Berechnung ist sehr unkompliziert, und man findet die Zahlen in der Regel sehr schnell auf der Passivseite der Bilanz (also wo das Kapital herkommt) eines Unternehmens.
Manchmal ist es nicht ganz so einfach. Zum Beispiel dann, wenn ein Unternehmen seine Bürogebäude selbst besitzt oder auch andere Sachanlagen, bei denen hohe Investitionen nicht unbedingt direkt zu einer Verbesserung des operativen Geschäfts beitragen.
Man muss diese Investitionen zwar auch bei seinen Überlegungen rund um Kapitalbedarf berücksichtigen. Aber es kann durchaus Sinn machen, hier Anpassungen vorzunehmen. Daher ist es oft sinnvoll, das investierte Kapital aus den einzelnen Posten der Aktivseite der Bilanz (also wie das Kapital eingesetzt ist) zu berechnen. Das ist dann aufwändiger, dafür aber genauer.
Für eine erste Einschätzung reicht aber die erste, einfache Methode oft schon aus. Die Details kann man hinterher immer noch herausarbeiten, wenn man es für notwendig erachtet.
Warum ist diese Kennzahl so wichtig?
Einmal bedeutet ein hoher ROIC, dass ein Unternehmen einfacher wachsen kann. Ein Unternehmen mit einem hohen ROIC benötigt weniger Kapital, um dasselbe Wachstum zu erzeugen. Oder anders gesagt: Ein Unternehmen mit einem hohen ROIC muss weniger Kapital für dasselbe Wachstum investieren als ein Unternehmen mit einem geringen ROIC - es kann sich also bei demselben Wachstum leisten, eine höhere Dividende auszuschütten.
Das macht ein Unternehmen mit einem hohen ROIC wertvoller als ein Unternehmen mit einem geringen ROIC. Man darf also für ein solches Unternehmen gerne ein höheres Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) bezahlen und kann auf lange Sicht trotzdem höhere Gewinne mit der Aktie erwarten. Das ist auch der Grund, warum ein KGV alleine betrachtet praktisch keine Aussagekraft darüber besitzt, wie attraktiv eine Aktie bewertet ist.
Der zweite Grund für die Wichtigkeit dieser Kennzahl ist, dass ein konsistent hoher ROIC ein Zeichen für einen nachhaltigen Wettbewerbsvorteil ist. Darauf deuten die hervorragenden Arbeiten von Michael J. Mauboussin zu diesem Thema hin, und auch meine eigene Erfahrung.
Ein Beispiel: Dürr
Vor kurzem hatte ich eine recht intensive Diskussion mit einem unserer Analysten zu Dürr. Ich habe die Aktie und das Unternehmen sehr eng auf meinem Radar, weil ich sie als potentielle Empfehlung für unseren Newsletter Stock Advisor Deutschland halte.
Bei Dürr findet man sehr viele Sachen, die einen auf den ersten, und sogar auf den zweiten Blick sehr stören können. Mit dem größten Teil des Geschäfts ist man noch immer ein Autozulieferer. Nicht gerade eine attraktive Branche für Anleger. Besonders im aktuellen Umfeld und den dazu vielen technologischen Verwerfungen. Gerade auch deswegen hat Dürr immer wieder mit einzelnen Schwierigkeiten in seinem Geschäft zu kämpfen.
Kurzum: Ich kann jede Skepsis gegenüber Dürr zu 100 Prozent nachvollziehen.
Allerdings hat Dürr etwas, das man bei den meisten Unternehmen vergeblich sucht: einen ROIC von mehr als 20 %. Konkret beträgt der durchschnittliche ROIC 26 %, seitdem CEO Ralf W. Dieter das Zepter im Jahr 2006 übernahm.
Diese Kapitalrendite bedeutet, dass Dürr die Hälfte seines Gewinns in Form von Dividenden und Aktienrückkäufen an seine Aktionäre ausschütten könnte und trotzdem gleichzeitig ausreichend Kapital investiert, um eine zweistellige Gewinnwachstumsrate (konkret: 13 %) erzielen zu können.
Das ist ziemlich genau das, was Dürr unter Dieters Führung getan hat: Man schüttete von den zwischen 2006 und 2019 erzielten Gewinnen etwas mehr als ein Drittel an seine Aktionäre aus und erreichte über denselben Zeitraum ein Wachstum des operativen Gewinns von 15 %.
Die große Frage als Anleger ist natürlich, ob Dürr in der Lage sein wird, ähnliche Kapitalrenditen in den kommenden 10 bis 15 Jahren zu erreichen. Das ist die Frage, auf die wir Analysten eine Antwort finden müssen.
Hier scheiden sich die Geister. Zurecht. Ich für meinen Teil bin eher optimistisch. Denn die Kapitalrenditen in der Vergangenheit kamen bei Dürr meiner Einschätzung nach nicht von ungefähr.
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