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Emir-Einführung begrenzt alte und schafft neue Risiken

Börsen-Zeitung

Börsen-Zeitung, 6.4.2013

In den letzten Jahren wurden die verschiedensten "Lehren" aus der Finanzmarktkrise von 2007/08 gezogen. Folge war eine Regulierungswelle im Finanzsektor von bislang unerreichtem Umfang. Manche "Tropfen" dieser Welle waren und sind wichtig und richtig (wie zum Beispiel die Regeln über Gehälter und Boni für Banker), andere verbesserungswürdig (so sieht der gegenwärtige Stand der Liquiditätsregeln immer noch eine 0-%-Risikogewichtung für alle Staatsanleihen vor) und einige eher fragwürdig (will man wirklich Leverage-Ratio-Regeln, die risikoarme Institute zum Eingehen größerer Risiken drängen?) und verschiedene fußen ganz klar auf den Erfahrungen aus der Finanzmarktkrise, andere in Wahrheit eher nicht.

Lektion gelernt?

Höhepunkt der Finanzmarktkrise war der Lehman-Kollaps 2008. Dieser hatte insbesondere deswegen so tiefgreifende Folgen, weil die Verantwortlichen (ebenso wie die Marktteilnehmer allgemein) keine ausreichenden Informationen über Umfang und Struktur der konkreten Risiken auf den Derivatemärkten hatten. Genau an dieser Stelle kommt nun die European Markets Infrastructure Regulation (EU) Nr. 648/2012 (Emir) ins Spiel. Sie stellt neue Regeln für außerbörsliche, das heißt Over-the-Counter-Derivate (OTC), insbesondere zur Einschaltung zentraler Gegenparteien (Central Counterparties - CCP) und zur Einführung von Transaktionsregistern (Trade Repositories - TRS) auf. Dazu sieht sie vor, dass die Parteien, soweit die jeweilige Derivateklasse als standardisiert eingestuft sein wird, ihre Geschäfte zukünftig nicht mehr rein bilateral, sondern über autorisierte CCP, zum Beispiel Eurex Clearing (DE), LCH Swapclear (UK) oder ICE Clear Europe (UK), unter Stellung von Sicherheiten (Margins) abwickeln (Clearing) müssen.

Die Clearingpflicht trifft neben finanziellen Gegenparteien (Kreditinstitute und Wertpapierfirmen) auch nichtfinanzielle Gegenparteien (Unternehmen der Realwirtschaft, die sich zum Beispiel absichern/hedgen wollen), wenn bestimmte Schwellenwerte überschritten werden. Für maßgeschneiderte Derivate, die künftig zwar dem TRS-Reporting, nicht aber der Clearingpflicht via CCP unterliegen, bestehen gestraffte Vorgaben an das Risikomanagement und an Sicherheiten, vor allem aber auch deutlich höhere regulatorische Eigenkapitalanforderungen (unter CRD IV).

Jetziger Gesetzgebungsstand

Nachdem die Regulierung der OTC-Märkte im September 2009 von den G-20-Staaten in Pittsburgh beschlossen worden war, schuf der europäische Gesetzgeber die unmittelbar anwendbare Verordnung Emir, die am 16. August 2012 in Kraft trat. Gleichzeitig wurde es der European Securities and Markets Authority (ESMA) übertragen, die notwendigen Ausführungsvorschriften als sogenannte Implementing Technical Standards (ITS) bzw. Regulatory Technical Standards (RTS) zu entwerfen.

Nachdem die EU-Kommission bereits am 19. Dezember 2012 erste Standards der ESMA angenommen hatte (unter anderem zu den clearingpflichtigen Derivateklassen, Eigenkapital- und organisatorischen Anforderungen an CCP, Datenanforderungen), die im Januar 2013 in Kraft traten, lieferte die ESMA am 23. Februar 2013 die restlichen RTS/ITS (unter anderem zum TRS-Reporting und Risikomanagement-Regeln für nichtfinanzielle Gegenparteien), die am 15. März 2013 in Kraft getreten sind.

Das Clearing soll unter Emir ab dem ersten Quartal 2014 verpflichtend werden. In den USA ist mit dem Dodd-Frank Act (2010) ein Pendant zur Emir zwar ebenfalls verabschiedet, doch die Festlegung detaillierter Ausführungsvorschriften erfolgte bisweilen eher zögerlich. In Deutschland gilt seit dem 16. Februar 2013 das Emir-Ausführungsgesetz, das bestimmte Vorgaben der Emir umsetzt. Nicht von Emir vorgegeben ist die neu eingeführte Pflicht deutscher Kapitalgesellschaften, die in einem Geschäftsjahr entweder von Emir erfasste Derivate mit einem Gesamtnominalvolumen von mehr als 100 Mill. Euro oder mehr als hundert einzelne Derivatekontrakte eingegangen sind, die Einhaltung der Emir-Bestimmungen durch einen externen Prüfer bestätigen zu lassen.

Als aufsichtsrechtliche Regelung lässt Emir die zivil- und sachenrechtlichen Fragen, insbesondere die Folgen einer Insolvenz eines Clearingmitglieds, offen und regelt nur die von den CCP zu treffenden Vorkehrungen im Rahmen des Risikomanagements. Auch hier greift das Emir-Ausführungsgesetz unterstützend ein, indem einzelnen Maßnahmen der CCP Vorrang vor insolvenzrechtlichen Vorschriften eingeräumt wird. Die Insolvenzanfechtung wird ebenfalls ausgeschlossen und der lange Zeit kontrovers diskutierte Nachteilsausgleich ist zu Recht nicht Gesetz geworden. Dennoch sind zahlreiche Fragen offen geblieben und es wird Aufgabe der Rechtspraxis werden, die verbleibenden Themen betreffend Sicherheitenstellung, Netting und Übertragung von Positionen und Sicherheiten zu klären.

Reporting - wichtiger Schritt

Wichtigste Neuerung unter Emir sind die Meldepflichten an die TRS, welche helfen sollen, zukünftig Situationen wie die mangelnde Übersicht der Aufseher über die Derivatemärkte beim Lehman-Kollaps zu vermeiden. Das tägliche TRS-Reporting soll Angaben zu den Parteien, Vertragsinhalten, aktuellen Marktwerten, zu gestellten Sicherheiten (Margins), Vertragsänderungen oder -kündigungen usw. enthalten und am nächsten Geschäftstag nach Abschluss erfolgen.

Zentrales Clearing

Durch die Pflicht zum Clearing wird nun die Nutzung börsengehandelter Derivate attraktiver und bei OTC-Derivaten wird der Druck zur Standardisierung dramatisch erhöht. Es wird Marktteilnehmern zwar auch künftig unbenommen sein, weiterhin maßgeschneiderte Derivate bilateral abzuschließen. Das wird jedoch nur noch zu stark erhöhten Transaktionskosten möglich und damit vielfach keine wahre Option fürs Hedging mehr sein. Im Ergebnis werden die im OTC-Bereich bislang bestehenden Kontrahentenausfallrisiken tatsächlich deutlich heruntergefahren, aber dafür die Risiken des CCP-Ausfalls (mit sehr viel dramatischeren Folgen als beim bisherigen Kontrahentenausfall) einerseits und eventuell fehlender Absicherungsmöglichkeiten zu vertretbaren Preisen andererseits neu geschaffen.

Deshalb formulieren sowohl die Emir selbst als auch technische Standards qualitative und quantitative Anforderungen für jede CCP. Die BaFin wird als Aufsichtsbehörde für die Autorisierung der CCP verantwortlich, die ESMA hingegen kann ebenfalls unter anderem standardisierte und damit clearingpflichtige Derivatekontrakte definieren (Dual Approach). Zulassungsvoraussetzungen für CCP sind neben einer strengen Governance für Organisation, Risikomanagement und Transparenzanforderungen vor allem ausreichende Liquidität und regulatorisches Eigenkapital (unter anderem die Etablierung eines transaktionsbezogenen Ausfallfonds).

Darüber hinaus wird die Emir-Umsetzung arbeits- und kostenintensive strukturelle Umbrüche mit sich bringen, die jedoch auch neue Geschäftsnischen auftun. So sind die für das neue Emir-Zeitalter notwendigen Dienstleistungen und IT- und Geschäftsprozesse vorzubereiten. Insbesondere von der IT der Institute verlangt Emir, dass alle Transaktionsdaten mindestens fünf Jahre gespeichert werden und dass Systeme zwischen clearingpflichtigen und nicht clearingpflichtigen Transaktionen unterscheiden können. Grenzüberschreitende Transaktionen, insbesondere mit den USA, werden in Zukunft noch mehr Beratung erfordern, um Reibungsverluste (etwa Double Reportings) zu vermeiden. Derivatehandelshäuser und Börsen arbeiten derzeit intensiv daran, die Autorisierungsvoraussetzungen für eine CCP oder ein TR zu erfüllen, um die bevorstehenden Marktänderungen ausnutzen zu können.

Es bleibt fraglich

Insgesamt bleibt zu hoffen, dass sich der betriebene Aufwand für die Neuregulierung des Derivatehandels lohnen wird. Mehr Transparenz jedenfalls könnte sich zukünftig als entscheidendes Frühwarnsystem für den Finanzsektor erweisen, jedoch unter der Voraussetzung, dass die G-20-Ziele schnellstmöglich in allen Jurisdiktionen homogen umgesetzt werden. Ob indes jegliches systemische Risiko zu beseitigen sein wird, bleibt fraglich. Denn mit den CCP ist gerade eine neue Generation unbekannter Marktteilnehmer geboren worden. Insoweit bleibt nur zu hoffen, dass sich die Anforderungen an die CCP selbst als praxistauglich erweisen und die Kontrolle der Clearingplattformen durch die zuständigen Aufsichtsbehörden gelingen wird.

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